金 融危機席捲全球,影響環球經濟,信貸市場急速惡化。一向奉行“高負債高增長”模式的中國造紙業龍頭公司玖龍紙業(2689)2008財年全年業績顯示,純利倒退6.3%,為其上市後首次盈利倒退,成為市場的關注焦點。該集團董事長張茵承認公司“負債是偏高”,除了原定明年投產的160萬噸新產能推遲至 2010年、大削資本開支之外,更忍痛擱置越南的拓展計畫。這是繼理文造紙(2314)之後、再有大型造紙企業剎停擴充計畫。
然而,市場對玖龍紙業的債務憂慮並未停止。玖龍紙業的股價一度急瀉近20%,更曾創下上市以來的新低。面對百年一遇的金融海嘯,曾為內地女首富的張茵依然抱有信心,但要成功挽回市場的信心並非易事。
玖紙盈利倒退
10月10日,亞洲最大的包裝用紙生產商、內地最大箱板紙製造商玖龍紙業(02689.HK,下稱“玖紙”)公佈其2008財年全年業績,期內營業額為 141.1億元人民幣,同比上升43.5%;股東基本溢利為18.8億元,同比下降6%;每股溢利為0.48元,遜於市場預期。
對於年內毛利率大跌5個百分點至20.4%,張茵解釋,2007年下半年木漿及廢紙價格急升,但2008年上半年已不斷下跌,預期受到經濟不景氣影響,未來仍會下跌;不過,煤價期內則大幅上升,令每度電的發電成本增加,占其成本高達六成。
玖紙的財報一出,股價即日慘遭洗倉,急瀉近兩成至1.7元,再創上市以來新低。
玖紙今年股價兩次急瀉
事實上,這已經是玖紙的股價今年第二次遭洗倉了。
玖紙的股價最高超過26元,今年1月初大福證券將玖紙的目標價調高到27.37元,將理文造紙的目標價定位為37.43元。2月底,中金公司出了一份幾 十頁、非常漂亮的研究報告,分析和推薦玖龍紙業和理文造紙。當時玖龍紙業約14元,理文造紙約22元。這個報告引用的資料和分析理由,看上去都似乎很有說服力。然而,玖紙的股價自此就一路下跌。
3 月17日,玖紙公佈了一份令市場大失所望的中期業績,期內盈利僅升11%至10.6億元,低於市場平均預期的12億元,毛利率更罕有地下跌 2.4個百分點至23.6%。業績公佈後,玖紙於中午開市隨即遭到基金大手洗倉,股價狂瀉不止,收市時重挫四成至歷史新低6.39元,市值單日蒸發187 億元。張茵當時力撐公司,指在原材料急速上漲的情況下,公司仍有如此盈利表現是“相當合理”,“在過去原材料急升了30%的情況下,我們的表現已經很不錯 了,將成本轉嫁予客戶都需要時間。”她又透露,本季原材料升幅只有約6%,但旗下的產品價格升幅已達13%~14%,開始把成本上漲完全轉嫁予客戶。
據香港《明報》報導,當時已經有分析員更質疑玖紙未來的行業前景,是否會出現產能過剩的情況:“玖紙和理文由去年起,18個月內合共要加多 490萬噸生產力,如何可以消化得了?一年前原材料也升得很急,但玖紙立刻就加到價,因為產品供不應求。但現在玖紙的議價能力已經明顯削弱了。”
從玖紙在股市上今年兩次遭洗倉可以看到,玖紙的業績表現遠遠未達到市場人士的期望值。僅僅就中期業績而言,就可以歸結出四個失望。
第一個失望是盈利遜于預期,純利僅升11.4%,至10.6億元,由於去年配售股份有攤薄效應,每股盈利僅升8.7%至0.25元。
第二個失望是玖紙的銷售推廣、行政開支及稅項支出均告大升。玖紙過去6個月生意做多了44%,但銷售及市場推廣成本增長49%,行政開支更增加了104%至2.87億,顯示成本控制不力。還有,稅項支出亦大幅增加130%至1.08億元,更是市場始料不及。
第三個失望是市場察覺到玖紙現金流緊張。其中最為明顯的是資產負債表內的“銀行及現金結餘”一項,由去年6月底的17.5億元銳減至6.9億元,顯示擴 展新廠用去玖紙大量現金,一旦市場需求放緩,玖紙的現金或會回籠不及。人體的血液運行如果流通不暢,對身體會有嚴重影響;倘若現金周轉不靈的話,對企業的盈利亦會有不利影響。
同一時間,玖紙的“收 數”能力亦值得投資者注意。造紙廠售賣紙產品,通常均不要求客戶即時付款,會給予客戶賒賬一段期間才付款,這筆要收的錢會放在資產負債表的“應收貿易賬及 其他應收款項”一項內,從玖紙的中期業績所見,應收款項高達28.1億元,相等于這半年生意額的42%。
雖然應收賬增幅與營業額相若,仍屬正常水準,但由於近月內地出口往歐美的金額增長已經顯著放緩,不能排除今後會出現呆壞賬的情況,進一步影響邊際利潤。
第四個失望是派息沒怎麼增加,屬一個低的百分比。在逆市中投資者愛派息能力高的股票,玖紙的低息無疑再添投資者的失望。
可幸的是,玖紙轉嫁紙產品成本能力仍強,紙價成本急漲幅大概料能轉嫁,令毛利率僅稍稍收窄。
分析員一致看淡
時至年底,玖紙的業績表現仍然未達到市場人士的預期值。
10月13日,新加坡三大證券行之一的DBS唯高達將玖紙的評級從“買入”降至“持有”,並將玖紙的目標股價從8.4港元大幅調降至2.3港元。而在去 年9月中旬,DBS唯高達對玖龍頗為青睞,將其目標價從18.85港元上調至28.10港元,維持該股“買入”評級。當時,玖紙公佈的2007 財年盈利增長為46%。
DBS唯高達指出,金融危機惡化令其對玖龍紙業較高的財務杠杆比率持更為審慎的態度。
10月14日,投資銀行麥格理也發表研究報告稱,調低玖紙的評級,由原來的“跑贏大市”降至“中性”,削目標價57%至1.95港元,指其業績遠遜預期,而紙品出口市場疲弱將令公司前景轉淡。
10月15日,壞消息接踵而來。評級機構惠譽調低玖紙發行的價值3億美元的優先無擔保債券評級,由原來的“BBB-”降至“BB+”,評級展望為負面。 該等債券將於2013年到期。惠譽表示,玖紙的中期杠杆水準高於預期,故調低其長期外幣發行人違約評級。由於玖紙2008年度資本支出達100億元,高於 原先預計的68億元,故令其2008年底的杠杆水準飆升至5.2倍。
不過,惠譽表示,玖紙在2008年度交出了不俗的現金流,並預計,毛利率受壓及產品售價下跌雖會令公司的展望變得負面,但玖紙應可繼續保持其在中國箱板原紙的行業領導地位。惠譽預期,玖紙2009年底的杠杆水準可降至5倍以下。
另一投行花旗則維持玖紙的“沽售”評級,將玖紙的目標價由11.30港元,大幅下調至1.60港元,評級由“買入”降至“沽售”。花旗認為,玖紙超過 100億元的淨負債及較大的營運成本需求,將影響集團未來盈利。花旗還指出,該公司僅輕微地削減資本開支,淨借債亦很可能進一步增長。
而摩根士丹利發表報告預計,玖紙的信用評級可能將被評級機構調降至BB或BB-,這將導致玖紙本已較高的借貸成本持續增加。
玖紙過去一直為“高負債、高增長”經營模式的佼佼者。玖紙負債比率高達95%,張茵指集團持有現金達20億元,同時備用授信額度有40多億元。
玖紙的財報顯示,集團期內由於動用銀行貸款較多,令淨負債率由42.4%增加至95.9%。截至6月底,玖龍紙業集團的現金為20億元,但負債比率就高達95%。玖紙紙業集團執行董事兼首席財務總監張元福指出,集團計畫今年償還10億元貸款,減少負債。
張茵將短債改為長債
當下環球信貸市場緊張,投資者對此存疑,但玖紙的淨貸款額仍高達123.7億元,其中23億為短期負債。張茵表示,自10月份起不再新增貸款,又將短債轉為長債;而且會提前償還10億~15億元的銀行借貸,未來負債比率會降至90%。
然而,早前已有多間公司再融資失敗,張茵則強調公司仍有43億元貸款額未使用,加上手頭仍有約20億元現金,“銀行也想做生意,大家也想做生意,好的企業會沒問題的”,故對再融資充滿信心,更堅稱市場仍是“供求平衡”。
玖紙再融資可能有困難
不過,玖紙的一間貸款銀行的企業融資部人員表示,銀行早已注意到其負債率高達九成的問題,加上當前市況差、公司業績欠佳等負面因素,玖紙這個龍頭企業再融資也可能有困難。“很多公司都想借長錢、還短債,問題是銀行資金也很緊張,在Cash is King(現金為王)的非常時期,不輕易放出長期貸款。”
花旗預期,因為舊瓦楞紙箱及煤等原材料價格上升,玖紙今年的營運資金將升至9.8億元,流動負債可能由去年25億元增加至超過30億元,明年再進一步增 至33億元。雖然舊瓦楞紙箱價格已見下跌,相信玖紙每月仍需要10億元營運資金,用於購買煤炭及舊瓦楞紙箱。花旗又預期,玖紙的利息支出會加一倍至2.5 億元,明年更會增至4.4億元。而玖紙須要減慢擴張速度,以應付融資困難。花旗在報告中指出,原定于明年6月投產的產能達1600萬噸的生產線,若推遲一 年投產,明年及後年的盈利預測會因而被削減12%~21%。
花旗指,若玖紙沒有實在的再融資管道,又沒有大幅減少資本開支,將影響投資者信心。
花旗認為,玖紙面對多重不利因素,包括可能要削減資本支出,平均售價又在下跌,利息成本卻在上升。花旗相信,在持續轉差的信貸環境中,玖紙的還債能力又有下降的跡象,在玖紙負債比率上升的情況下,擔心有銀行會減少甚至撤回對公司的信貸額度。
花旗又認為,隨著公司的業務擴張,玖紙今年的煤炭消耗增加41%。由於煤價大升,預期玖紙每個月要用1.3億元來購買煤炭。目前內地煤價已有回落,但由 於產能擴張,預期明年煤炭消耗會增加52%,至超過400萬噸,每月用於購煤的營運資金亦會急增7000萬元,至2億元。而公司對舊瓦楞紙箱的消耗今年增 加36%,明年則預期會增加44%,所以明年每月將需要多達8億元購買舊紙箱。
忍痛擱置越南拓展大計
為擴張紙業生產,玖龍去年資本開支逾100億元,用於興建廠房、購買機械、設備及土地使用權。
如今,玖紙意識到問題的嚴重性,大舉推遲擴產計畫及減少資本開支,明年的資本將由原定的30億元下降至22億元,但2010及11年仍高達 25.4億元及23億元,主要是將新紙機推遲投產。張茵稱,由於市況不佳,集團原定的擴產專案將延遲至2010年~2011年末。據悉,延遲的擴產專案共 涉及160萬噸產能。公司預計2009財年總產能達880萬噸。
張茵表示,若經濟到2010年仍未恢復,會再將計畫推遲。而剛於今年5月份落實、年產能達40萬噸的越南拓展大計也要擱置。
今年3月,一直計畫在東南亞設立第5個生產基地的玖紙表示,正洽購一家越南造紙廠的控股權。5月5日,玖紙公佈斥資2280萬美元現金,收購名為“正陽 ”的越南紙廠的六成權益,以開拓當地市場。該公司副總經理吳國勳接受香港《明報》記者查詢時表示,越南紙品供求較中國緊張,平均價較內地高約 10%,至每噸500美元,但礙於當地廠房的規模暫時有限,相信回報率仍與內地項目相若。
玖紙發出的公告指出,該越南廠房目前年產能約10萬噸,其產品主要在越南、老撾及柬埔寨銷售,已建有綜合製造業務配套設施包括自備燃煤鍋爐、汙水處理系統及其他運輸設施,並已取得當地政府增資及擴產批文。
公告提到,玖紙計畫全面提升該越南公司的生產能力,達至理想的規模效益,從而減少生產成本。該越南公司目前已有足夠土地儲備,供未來擴產之用。在設備方面,由於重新訂購一台新造紙機需時約兩至三年,玖紙計畫在未來中國專案所預定的造紙機當中,將一台年產能約40萬噸的造紙機調配到越南,預計於 2009年底投產,令該廠房年產能增加至50萬噸,預計投資2億美元作進一步擴展。不過,這個計畫現在被打亂了。玖紙行政總裁劉名中還解釋稱,由於該批紙 機尚未支付訂金,所以不會有任何損失,投資者不需要擔心。
玖紙曾表示正在物色擴展至上游業務的機會,但吳國勳表示,目前未在越南找到相關發展機會,例如林木、木漿製造等,但其他地區的專案仍在商討中。而董事長張茵去年底表示可望在今年1月份公佈有關林木及木漿上游業務的收購專案,但至今仍只聞樓梯響,吳國勳解釋,玖紙不急於在限期內達成收購,“越急越容易遭對 手抬價,我們希望找到合適的項目,不是快的項目。”
玖紙一直備受原材料價格急升所困擾,如今受苦于資金不寬裕而未能按照原計劃拓展越南市場,這將使玖紙不得不繼續忍受“頑疾”之苦。
玖紙大削資本開支
張茵還表示,考慮到目前經濟環境持續惡化,集團已調整原本的擴產計畫,玖龍紙業已將2009年度的資本開支由30億元縮減至22億元,大削27%,同時亦降2010年度的資本開支37%至約25億元;並將所有並購延遲至2010年。
路透社引述一名不願具名的銀行分析員表示:“他們的每一個動作都反映供應過剩,和沒有足夠的資金。”
玖紙的盈利前景仍有隱憂
張茵表示,2008財年是充滿挑戰的一年,經濟大環境變得非常嚴峻。大宗原料價格大幅上升以及廢紙價格快速波動等因素,都對全球經濟以及中國包裝紙造紙行業的經營環境帶來了負面的影響。
張茵解釋稱,受到原材料價格於上半財年的持續波動所影響,令集團於期內的毛利率跌逾5個百分點至20.4%,不過隨著原材料價格顯著回落,其中木漿價格 已由高峰的每噸5600元降至每噸4800元,而煤炭價格亦持續回落,加上不少內地的工廠已經難以經營,整個行業將會進行整合,張茵希望,集團在此環境下于未來可以爭取合理的利潤。
雖然面對此百年一遇的金融海嘯,但曾為內地女首富的張茵認為,在此經濟環境下,最重要是抱有信心,相信集團於此環境仍可保持高增長。張茵表示,要化挑戰為機遇。除了前述措施,公司還將集中主要精力加強經營成本控制和銷售風險控制,並改革管理架構,練好內功。
然而,張茵的“軍令狀”並未得到市場的認可。一位元外資基金分析師告訴《財經》記者,玖紙產品近40%直接或間接出口海外,目前環球經濟衰退,出口料將萎縮。同時,國內需求亦受大環境拖累而放緩,玖紙的盈利前景面臨“內外交困”。
玖紙2008財年年報顯示,公司的淨負債率在2008財年底高達98.9%,比2007年的42.4%上升1倍多。《國際金融報》引述一位分析師的話稱:“全球融資環境已經今非昔比,如此高的財務杠杆比例真讓人捏一把汗。”
“近幾個月,紙業行業的銷售都不是很好。”玖龍紙業(太倉)有限公司銷售部一位銷售員工透露,9月份公司情況更差一點,“因為像我們這樣的企業,原料購 入都是比較大量的,廢紙價格從9月中旬才開始下降,所以前期成本還是很高的。而現在,下游企業又在要求我們降價,前期的高成本和現在的銷售清單使我們有點 壓力。”他表示,由於主要服務蘇浙滬等市場,江蘇和浙江的客戶中有相當部分做的是出口貿易,特別是浙江的鞋企受到金融危機影響較大,間接影響到公司的銷售。
據上述人士透露,該公司紙價已下跌了5%左右,而現在廢紙等原材料價格跌幅已經超過40%。不過,“現在原材料的價格降下來,而紙板的價格又滯後於原材料下跌,所以10月份情況會好一點”。
玖龍紙業的箱板紙主要用於日常用品和國內需求,受到的影響小於行業內提供奢侈品包裝服務和嚴重依賴出口包裝的企業。玖紙有關人士接受《國際金融報》記者採訪時表示:“目前,我們的訂單量處於正常水準。”不過,玖紙也表示:“我們只有小於30%的銷售與中國出口緊密相連,在未來幾個月中,我們計畫將這部分減少到20%。”
張茵接下來的日子是否好過,市場仍然存疑。
新聞來源: 贏週刊於November 17, 2008 04:12:23 敬請注意:新聞取自各大新聞媒體,觀點內容並不代表本網立場!